The Financing Decision

Perusahaan dalam mencapai tujuan yang diinginkan membutuhkan sumber pembiayaan yang dapat diperoleh melalui pembiayaan internal dan pembiayaan eksternal. Keputusan pendanaan perusahaan akan berpengaruh terhadap kondisi struktur modal perusahaan yang merupakan bauran sumber pendanaan permanen. Pemilihan jenis pendanaan mempunyai pengaruh yang besar dalam pengambilan keputusan investasi perusahaan, dimana pada setiap sumber pendanaan ada biaya yang harus ditanggung. Biaya ini menjadi pertimbangan atas tingkat pengembalian yang diharapkan dari kegiatan investasi termasuk risiko dari investasi. Jenis pendanaan yang banyak digunakan untuk kegiatan investasi perusahaan adalah modal dari pemilik (owners), pinjaman dari bank, obligasi dan saham. Kombinasi struktur modal yang optimal akan meningkatkan nilai perusahaan. Dalam struktur modal menawarkan dua teori yang penting dan saling terkait yaitu Static Trade-off Theory, dan Pecking Order Theory.

Static trade-off (STO) menyatakan bahwa target tingkat hutang (leverage) yang optimal mempertimbangkan biaya dan manfaat yang diterima dengan menggunakan hutang dalam keputusan investasi. Struktur modal optimal dicapai dengan men-trade off tax shield dengan biaya financial distress dalam berbagai tingkatan hutang yang dilakukan. Teori ini dikeluarkan oleh Modigliani dan Miller yang dikenal dengan Preposisi I dan II. Pecking order theory (POT) oleh Myers (1984), menyatakan bahwa penggunaan sumber pendanaan oleh perusahaan dilakukan dengan urutan pendanaan internal (laba ditahan) untuk kegiatan investasinya dan pendanaan eksternal jika sumber internal tidak mencukupi. Untuk pendanaan eksternal yang akan dipilih pertama kali adalah hutang kemudian saham jika masih belum mencukupi. Pemilihan ini juga dikaitkan dengan biaya atas sumber pendanaan dari mulai yang termurah hingga termahal. Di lain pihak, hipotesa lain yang dikenal dengan pecking order theory (POT) menyarankan bahwa keputusan financing mengikuti suatu hirarki dimana sumber pendanaan dari dalam perusahaan (internal financing) lebih didahulukan daripada sumber pendanaan dari luar perusahaan (external financing).

Dalam hal perusahaan menggunakan pendanaan dari luar, pinjaman (debt) lebih diutamakan daripada pendanaan dengan tambahan modal dari pemegang saham baru (external equity). Perusahaan mempunyai hak untuk menentukan kapan penerbitan saham dan obligasi tersebut dilakukan setelah izin prinsip dari otoritas berwenang diperoleh. Keputusan perusahaan untuk menerbitkan obligasi dipengaruhi oleh harga pasar. Obligasi dapat diperdagangkan (jual/beli) dengan harga yang lebih rendah dari nilai nominalnya (at premium) jika kondisi pasar sedang marak (bullish), atau sebaliknya lebih rendah dari nilai nominalnya (at discount) jika kondisi pasar sedang lesu (bearish). Disisi lain obligasi berbeda dengan saham karena secara umum harus memberikan bunga/kupon dalam jumlah tertentu kepada investor secara berskala, kecuali untuk zero coupon bonds. Perusahaan diuntungkan jika kupon yang harus dibayar nilainya rendah atau bahkan lebih rendah dari suku bunga kredit bank sebagai substitusi sumber pembiayaan. Graham dan Harvey (2001) menemukan bahwa penerbitan obligasi perusahaan lebih banyak terjadi pasa saat suku bunga relatif rendah. Kemudian Barry et. al (2009) juga menemukan bahwa terjadi peningkatan jumlah penerbitan obligasi pada saat suku bunga sedang dalam tren penurunan atau lebih rendah dari periode sebelumnya. Keputusan untuk menerbitkan obligasi juga dapat dilandasi oleh keyakinan bahwa suku bunga akan mengalami peningkatan.

Pada penelitian sebelumnya beberapa peneliti mencoba membandingkan kekuatan eksplanasi dari masing-masing teori STO dan POT dalam konteks yang sama mulai banyak dilakukan, diantaranya adalah Fama dan French (2002), Frank dan Goyal (2003), dan Flannery dan Rangan (2006). Selanjutnya riset semacam itu yang menggabungkan kedua teori itu dalam satu framework model dalam kebijakan financing perusahaan secara simultan pada konteks yang sama, merupakan wahana yang belum banyak dilakukan dan sangat menarik untuk dieksplorasi seperti yang dilakukan Dang, 2006; Frank dan Goyal, 2003; Shyam-Sunder dan Myers,1999.

Kemudian penelitian mengenai sumber pembiayaan perusahaan khususnya pembiayaan eksternal (obligasi) dalam konteks yang sama tetapi menggunakan model yang berbeda seperti yang dilakukan oleh Argawal dan Mohtadi mengenai perkembangan pasar modal terhadap struktur modal perusahaan. Argawal dan Mohtadi (2004) menyatakan bahwa sektor perbankan lebih dominan memanfaatkan instrument hutang, sedangkan sektor non perbankan lebih terdorong penggunaan intrumen saham untuk pembiayaan perusahaan. hal ini dikarenakan sektor perbankan lebih berkembang dibanding pasar modal, sehingga struktur pembiayaan dari eksternal perusahaan didominasi oleh kredit bank, hanya sebahagian kecil perusahaan yang menerbitkan saham. Dalam penelitian Argawal dan Mohtadi perkembangan pasar modal diproksikan dengan nilai kapitalisasi pasar. Penelitian serupa sebelumnya juga dilakukan oleh Demirguc-Kunt dan Maksomovic (1995) yang menyatakan bahwa pengembangan pasar modal secara positif dan signifikan berpengaruh terhadap peningkatan leverage perusahaan, khususnya perusahaan besar, karena debt-equity bersifat komplementer.

Referensi :

Argawal, Sumit dan Mohtadi, Hamid (2004). Financial markets and financing choice of firms: Evidence from developing countries. Global Finance Journal, Vol. 15, hal. 57-70

Barry, C.B., Mann, S.C., Mihov, V., dan Rodriguez, M. (2009). Interest rates and the timing of corporate debt issues. Journal of Banking and Finance, Vol. 33, Issue No. 4, hal. 600-608

Dang, V. A. (2006), “Testing the Trade-off and Pecking Order Theories: A Dynamic Panel Framework”, Working Paper, University of Leeds, U.K.

Fama, Eugene F dan Kenneth R. French, (2002). "The Equity Premium," Journal of Finance, American Finance Association, vol. 57(2), pages 637-659, 04.

Flannery, M. J. dan K. P. Rangan. (2006), “Partial Adjustment toward Target CapitalStructures”, Journal of Financial Economics

Frank, M.Z. dan V. K. Goyal. (2003), “Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure”, Journal of Financial Economics, 67, pp. 217-248

Graham, John R. dan Harvey, Campbell R. (2001). The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field. Journal of Financial Economics, Vol. 60, hal. 1-28

Myers, Stewart C. (1984). The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance, Vol. 39, Hal. 575-595

Ozkan, A. (2001). ”Determinants of Capital Structure and Adjustment to Long Run Target: Evidence from UK Company Panel Data”, Journal of Business Finance dan Accounting, 28, pp. 175-198

Shyam-Sunder, L. dan S. Myers. (1999), “Testing Static Trade-off against Pecking Order Models of Capital Structure”, Journal of Financial Economics, 51, pp.219-244